2021年以來，監管部門繼續出臺多項舉措規范非標資管產品（以下簡稱“非標”），陸續出臺的政策主要是前期監管精神的延伸和具體落地。從監管層面看，支持實體經濟，防范地方政府隱性債務風險，限制非標資金投向房地產行業是主導趨勢。受此影響，投向房地產、城投企業的非標融資持續受到限制。同時，中央提出牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。從當前來看，地產行業在“三穩”的前提下，其金融化泡沫化傾向逐步被遏制，而城投企業或更多采取溫和方式應對化解隱性債務中出現的問題?？傊?，房地產、城投企業去杠桿是大勢所趨，因此在防風險的環境下需重點關注流動性壓力較大的房企和弱資質城投企業的信用風險。

本文梳理了2021年以來發布的與資金信托計劃和債權投資計劃相關的監管政策，并簡要分析了相關政策可能對市場及業內主體帶來的影響。

一、繼續收緊融資類信托

“兩壓一降”持續推進。2021年2月召開的年度信托監管工作會議中，監管部門表示2021年將繼續開展“兩壓一降”，即繼續壓降信托通道業務規模，逐步壓縮違規融資類業務規模，加大對表內外風險資產的處置。2021年信托融資類業務的壓降計劃是，在2020年壓降計劃的基礎上再降20%。隨著信托融資類與通道業務被持續壓縮，以房地產、城投企業為主要資金投向的融資類信托計劃的發行繼續收緊。

偽投資類信托的識別。針對部分信托公司將融資類信托包裝成投資類產品繞道監管的情況，2021年3月上旬，有地方監管部門在信托行業內部頒發〔2021〕56號《關于轄區信托公司做好2021年“兩項業務”壓降及風險資產處置相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”），對信托投資類項目進行了嚴格分類。

《通知》所列的6類項目表面上是投資類信托，但本質上屬于融資類產品?！锻ㄖ分饕槍Σ糠中磐泄緦⑷谫Y類信托包裝成投資類產品繞道監管、資金流向悖于政策導向的情況。此次《通知》的出臺，在壓降融資類信托規模的同時，也進一步收緊了部分弱資質融資主體的再融資渠道。

地產信托融資出現放緩或暫停，在防風險環境下強調遏制房地產金融化泡沫化傾向。隨著融資類信托政策收緊，相關非標產品發行規模下降（尤其是房地產信托），多家民營房地產企業陸續發生了信用風險事件。針對上述情況，2021年9月下旬以來，多家信托機構收到監管層通知，要求排查所有存續房地產項目的債務情況，部分機構部還被要求提交地產商的相關情況及所涉項目規模、房價變動的壓力測試、主體信用分析，并要求最終匯總成報告形式。受監管層現場檢查及部分百強房企信用風險事件的影響，信托公司的涉房融資出現了放緩或暫停的情況。

隨著銀保監會于11月12日召開會議強調房地產行業需“穩地價、穩房價與穩預期”（以下簡稱“三穩”），各地實操政策出現一定松動（特別是在并購貸款、個人住房按揭貸款、債務置換等方面），由此看出監管層意在強調在“防風險”的前提下“遏制房地產金融化泡沫化傾向”。

“兩項業務”壓降嚴格執行。2021年11月中旬，多家信托公司再度收到來自監管部門的“壓降指令”以落實銀保監會日前向各地方銀保監局下發的《關于進一步推進信托公司“兩項業務”壓降有關事項的通知》（以下簡稱“壓降文件”），“壓降文件”要求信托公司嚴格執行年初制定的融資類信托業務壓降20%的計劃，不得“假投資、實融資”，存續通道業務年底前必須做到“應清盡清、能清盡清”。同時，監管部門強調要統籌“兩項業務”的壓降和風險處置，確保不因處置風險產生新的風險，這也契合了“三穩”前提下“遏制房地產金融化泡沫化傾向”的兼顧精神。整體看，房地產行業去杠桿和降風險的大趨勢不變，以信托為代表的非標融資仍處于謹慎限制狀態。

二、“15號文”及“補充通知”嚴禁非標資金用于新增政府隱性債務

2021年7月，銀保監會發布《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發〔2021〕15號，以下簡稱“15號文”）以及之后發布的“15號文”補充通知（以下簡稱“補充通知”），圍繞針對政府融資平臺公司涉及的地方政府隱性債務的新增與化解做出了明確規定。

“15號文”嚴禁新增地方政府隱性債務，限制流貸發放?！?5號文”明確要求銀行以及保險資金不得通過理財、信托等非標產品違規向政府融資平臺提供融資，嚴禁新增地方政府隱性債務。同時，“15號文”還提出銀行保險機構不得對涉及地方政府隱性債務的平臺新增發放流動資金貸款或流動資金貸款性質的融資，因此2020年9月出臺的《債權投資計劃實施細則》（以下簡稱“《實施細則》”）中規定的比例上限為40%的流動資金貸款發放將受到限制，相關非標資金募集受到影響。由于平臺公司存量債務中通過非標融資來補充流動資金為常用募集資金用途，“15號文”的出臺使得融資平臺面臨一定程度的流動性壓力。

然而，之后的“補充通知”提出，“對于涉及隱性債務的平臺公司，各銀行、保險機構的存量流動貸款可以視必要情況續作，逐步壓縮”“信托和租賃只要沒有指定用途的都是流貸，但到期可以續作”，避免了融資平臺出現流動性風險。

由于弱資質城投企業債券融資受限，而其本身對于非標融資較為依賴，因此如果該類企業同時涉及隱性債務，在“15號文”出臺的背景下，其債務新增以及置換將會受到較大的影響，此類城投企業流動性壓力繼續上升。此外，“補充通知”中提出存量流貸逐步壓縮，只是控制節奏但最終目的仍是限制流貸，而開展較多市場化業務的城投企業，其項目類融資較少，相對于傳統類城投企業來說則更多的依賴于流動資金貸款，因此偏市場類城投企業融資或將受到更大影響。

三、細化債權投資計劃登記業務實操規則，嚴控地產非標融資和新增地方政府隱性債務

2021年8月，中國保險資產管理業協會發布了《債權投資計劃登記業務指引（第1號）》（以下簡稱“《指引1號》”）和《債權投資計劃募集說明書信息披露指引》（以下簡稱“募集指引”）。上述“雙指引”文件是對《實施細則》在實操層面的進一步補充?！吨敢?號》進一步明確了對房地產類項目的融資限制，不得以補充營運資金或者償還股東借款等方式直接或變相將資金違規投向房地產企業。此外，《募集指引》指出對于投資項目還款來源涉及地方政府的，應對融資主體舉借債務的行為是否符合國家有關地方政府性債務管理的相關文件要求、是否新增地方政府債務出具明確的合規結論。

四、多地政府強調剝離政府和城投之間的關聯，溫和應對化解地方政府隱性債務問題

對失去清償能力的融資平臺公司要依法實施破產重整或清算。2021年4月，國務院發布《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》，提出清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。2021年以來，多省份公布的文件中也提及對失去清償能力的地方政府融資平臺公司，要依法實施破產重整或清算（如下表）。

以上文件的頒布表達了中央和地方決心進一步剝離政府和城投之間的關聯，以加強城投平臺市場化運作，化解隱性債務風險，因此需持續關注融資環境趨緊省份的弱資質城投企業融資尤其是非標融資情況。

溫和應對化解地方政府隱性債務問題?？紤]到城投企業信用狀況會對省級區域融資環境產生較大影響，整體看目前市場上除了一些城投子公司的破產案例以外，尚未出現真正意義上的城投破產重整或清算案例。在中央多次強調牢牢守住不發生系統性金融風險的底線的大背景下，在應對化解隱性債務過程中出現的問題時，地方政府更趨向于采取設立區域償債資金池、提前上報償債安排及計劃、成立信用保障基金和重組等溫和的方式，因此各地出臺的整頓文件對城投企業的影響仍有待觀察。

五、地方國企或城投企業權益類永續債占凈資產比例不超過40%

早在2021年4月，國務院國資委在下發《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》后，又下發了《關于報送地方國有企業債務風險管控情況的通知》，研究制定地方國有企業債務風險和債券風險監測表。按照監管要求，權益類永續債（含境內和境外永續債）占凈資產比例原則上不超過40%，該指標項下“其他永續債”包括永續信托計劃、永續保險債權投資計劃、永續債權融資計劃以及其他類似創新融資工具。此外，上述風險監測報表還關注發行主體是否屬于地方政府融資平臺公司。因此，權益類永續債占凈資產比例較高的地方國企或城投企業非標融資將受到一定限制。

六、總結：關注流動性壓力較大的房企、弱資質城投企業的信用風險

整體來看，2021年以來發布的與非標相關監管政策主要是前期監管精神的延續和落地，在當前結構性信用緊縮的大背景下，部分投向房地產、城投企業的資金將受到限制。在非標融資收緊的情況下，房企再融資壓力明顯增加，疊加出售資產的難度加大，資金流動性承壓。同時，融資環境趨緊省份的弱資質城投企業對于非標融資較為依賴，非標融資的收緊將使得此類城投企業流動性壓力繼續上升，尤其是偏市場類城投企業。然而，不論是大型房地產企業還是城投企業，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線仍是前提。因此，后期需格外關注的是流動性壓力較大的房企、弱資質城投企業的信用風險以及可能對其非標融資帶來的影響。